量在分化，价在走弱——11月PMI数据点评
张瑜Suki宏观与扯淡
文
：
华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）
联系人：
陆银波（15210860866）
报告摘要
PMI
数据：制造业
PMI
继续回升
11
月制造业
PMI
为
50.3%
，前值为
50.1%
。具体分项来看：
1
）
PMI
生产指数为
52.4%
，前值为
52.0%
，回升
0.4
个百分点。
2
）
PMI
新订单指数为
50.8%
，前值为
50.0%
。
PMI
新出口订单指数为
48.1%
，前值为
47.3%
。
3
）
PMI
从业人员指数为
48.2%
，前值为
48.4%
。
4
）供货商配送时间指数为
50.2%
，前值为
49.6%
。
5
）
PMI
原材料库存指数为
48.2%
，前值为
48.2%
。
其他行业
：
1
）建筑业：
11
月，建筑业商务活动指数为
49.7%
，比上月下降
0.7
个百分点。
2
）服务业：
11
月，服务业商务活动指数为
50.1%
，与前值持平。
3
）综合产出：
11
月份，综合
PMI
产出指数为
50.8%
，与上月持平。
PMI
点评：量在分化，价在走弱
11
月，尽管制造业
PMI
进一步上行，但与
10
月政策推动下的全面回暖不一样的是，
部分领域开始出现一些走弱迹象。包括量的层面（建筑业链条、居民出行链），价的层面（制造业出厂价格与采购价格），因而，后续政策走向或仍是宏观核心关注点。
（一）量在分化
关注四个分化。
1
）经济整体而言：制造业偏强，非制造业偏弱。
制造业从供需两端来看，均有所回升，生产指数和新订单指数分别为
52.4%
和
50.8%
，比上月上升
0.4
和
0.8
个百分点，其中新订单指数自今年
5
月份以来首次升至扩张区间。但非制造业偏弱，
11
月，非制造业商务活动指数为
50.0%
，比上月下降
0.2
个百分点。
2
）制造业内部来看：消费品制造业以及受益于两新政策的行业景气继续回升
，
但建筑业相关链条景气有所回落
。具体而言，消费品制造业
PMI
为
50.8%
，较上月上升
1.3
个百分点，据中采解读，“临近年底，年货相关消费品市场有所升温”。通用设备、汽车等行业生产指数和新订单指数均位于
54.0%
以上，产需较快释放。基础原材料行业
PMI
为
49.2%
，较上月小幅下降
0.1
个百分点。
3
）服务业内部来看：信息与金融偏强，居民出行链走弱
。具体而言，信息业，据中采解读，“
2024
年
11
月，电信运营服务业和互联网及软件技术服务业商务活动指数均在
55%
以上。”金融业，据统计局解读，“货币金融服务、资本市场服务、保险等行业商务活动指数均位于
55.0%
以上较高景气区间”。居民出行链，据统计局解读，“受国庆假期效应消退等因素影响，与居民出行消费相关的零售、住宿、餐饮等行业商务活动指数不同程度回落。”
4
）建筑业内部来看，基建强于房建
。据中采解读，“房屋建筑和建筑装饰及安装业商务活动指数均在
50%
以下，土木工程建筑业商务活动指数较上月下降，但仍在
52%
以上的较高水平，意味着基础建设投资相关活动仍保持扩张态势。”
（二）价在走弱
1
）从指标来看，
11
月，主要原材料购进价格指数为
49.8%
，前值为
53.4%
。出厂价格指数为
47.7%
，低于前值
49.9%
。据中采解读，“价格下行波动，反映出企业原材料成本有所下降，另一方面也反映出经济回升动力仍须巩固，供求矛盾仍需重点关注。同时上下游价格联动下行也不利企业效益恢复。”
2
）从原因来看，或仍受制于供需矛盾。
据中采解读，“（制造业）同时应注意价格类指数均有下降，表明供大于求的总量失衡问题仍在发展；反映需求不足的企业占比仍在
60%
以上”“（非制造业）反映市场需求不足的非制造业企业比重仍在
60%
以上。”
风险提示：
物价偏弱。房价走低。
报告目录
报告正文
一、量在分化，价在走弱
（一）量在分化
11
月
PMI
数据显示，量在分化。
1
）经济内部，制造业偏强，非制造业偏弱
。制造业从供需两端来看，均有所回升，生产指数和新订单指数分别为
52.4%
和
50.8%
，比上月上升
0.4
和
0.8
个百分点，其中新订单指数自今年
5
月份以来首次升至扩张区间。但建筑业与服务业偏弱，
11
月，非制造业商务活动指数为
50.0%
，比上月下降
0.2
个百分点。其中，建筑业商务活动指数为
49.7%
，比上月下降
0.7
个百分点。
2
）制造业内部来看，消费品制造业以及受益于两新政策的行业景气有所回升，但建筑业相关链条景气有所回落。
具体而言，消费品制造业
PMI
为
50.8%
，较上月上升
1.3
个百分点，据中采解读，“临近年底，年货相关消费品市场有所升温”。通用设备、汽车等行业生产指数和新订单指数均位于
54.0%
以上，产需较快释放。基础原材料行业
PMI
为
49.2%
，较上月小幅下降
0.1
个百分点。
3
）服务业内部来看，信息与金融偏强，居民出行链走弱。
具体而言，信息业，据中采解读，“
2024
年
11
月，电信运营服务业和互联网及软件技术服务业商务活动指数均在
55%
以上。
1-11
月，电信运营服务业和互联网及软件技术服务业商务活动指数均值均在
53%
以上，意味着两个行业保持活跃发展态势。两个行业与科技创新和数据经济转型密切相关，行业持续活跃意味着新动能在持续赋能新质生产力，推动我国经济向高质量发展转型。”金融业，据统计局解读，“货币金融服务、资本市场服务、保险等行业商务活动指数均位于
55.0%
以上较高景气区间”。居民出行链，据统计局解读，“受国庆假期效应消退等因素影响，与居民出行消费相关的零售、住宿、餐饮等行业商务活动指数不同程度回落。”
4
）建筑业内部来看，基建强于房建。
据中采解读，“分行业看，房屋建筑和建筑装饰及安装业商务活动指数均在
50%
以下，土木工程建筑业商务活动指数虽较上月下降，但仍在
52%
以上的较高水平，意味着基础建设投资相关活动仍保持扩张态势。”
（二）价在走弱
11
月，主要原材料购进价格指数为
49.8%
，前值为
53.4%
。出厂价格指数为
47.7%
，低于前值
49.9%
。
根据中采解读，“值得关注的是，市场价格出现明显波动。
11
月份，重要生产资料市场价格整体呈现下降态势，制造业原材料采购价格有所下降，购进价格指数为
49.8%
，较上月下降
3.6
个百分点。企业出厂价格指数也相应下降。出厂价格指数为
47.7%
，较上月下降
2.2
个百分点。价格下行波动，反映出企业原材料成本有所下降，另一方面也反映出经济回升动力仍须巩固，供求矛盾仍需重点关注。同时上下游价格联动下行也不利企业效益恢复。”
从供需来看，当前供需矛盾问题或依然较为突出。关注制造业与非制造业的企业感受
。据中采解读，“（制造业）同时应注意价格类指数均有下降，表明供大于求的总量失衡问题仍在发展；反映需求不足的企业占比仍在
60%
以上”“（非制造业）反映市场需求不足的非制造业企业比重仍在
60%
以上。”
二、数据：制造业PMI继续回升
11
月制造业
PMI
为
50.3%
，前值为
50.1%
。具体分项来看：
1
）
PMI
生产指数为
52.4%
，前值为
52.0%
，回升
0.4
个百分点。
2
）
PMI
新订单指数为
50.8%
，前值为
50.0%
。
PMI
新出口订单指数为
48.1%
，前值为
47.3%
。
3
）
PMI
从业人员指数为
48.2%
，前值为
48.4%
。
4
）供货商配送时间指数为
50.2%
，前值为
49.6%
。
5
）
PMI
原材料库存指数为
48.2%
，前值为
48.2%
。
其他重要分项来看：
1
）价格：价格指数有所回落。
11
月，主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为
49.8%
和
47.7%
，比上月回落
3.6
和
2.2
个百分点。
2
）库存：
11
月，采购指数为
51.0%
，高于前值
49.3%
。原材料库存指数为
48.2%
，持平于前值
48.2%
。在手订单指数为
45.6%
，高于前值
45.4%
。产成品库存指数为
47.4%
，高于前值
46.9%
。
3
）外贸：出口新订单指数小幅回升
。
11
月，新出口订单指数为
48.1%
，前值为
47.3%
。海外情况来看，
11
月欧元区
PMI
为
45.2%
，低于前值
46%
。美国
Markit PMI
为
48.8%
，略高于前值
48.5%
。
4
）建筑业：
11
月，建筑业商务活动指数为
49.7%
，比上月下降
0.7
个百分点。根据中采解读，“
2024
年
11
月，受淡季因素影响，建筑业活动有所回调，商务活动指数连续
2
个月环比下降，降至
50%
以下。分行业看，房屋建筑和建筑装饰及安装业商务活动指数均在
50%
以下，土木工程建筑业商务活动指数虽较上月下降，但仍在
52%
以上的较高水平，意味着基础建设投资相关活动仍保持扩张态势。”
5
）服务业：
11
月，服务业商务活动指数为
50.1%
，与前值持平。根据统计局解读，“从行业看，电信广播电视及卫星传输服务、互联网软件及信息技术服务、货币金融服务、资本市场服务、保险等行业商务活动指数均位于
55.0%
以上较高景气区间，业务总量增长较快；受国庆假期效应消退等因素影响，与居民出行消费相关的零售、住宿、餐饮等行业商务活动指数不同程度回落。”
6
）预期：三大行业都有所回升。
11
月，制造业生产经营活动预期指数为
54.7%
，比上月上升
0.7
个百分点。建筑业业务活动预期指数为
55.6%
，比上月上升
0.4
个百分点。服务业业务活动预期指数为
57.3%
，比上月上升
1.1
个百分点。
7
）综合产出：
11
月份，综合
PMI
产出指数为
50.8%
，与上月持平，表明我国企业生产经营活动总体继续扩张。构成综合
PMI
产出指数的制造业生产指数和非制造业商务活动指数分别为
52.4%
和
50.0%
。
具体内容详见华创证券研究所11月30
日
发布的报
告《【华创宏观】
量在分化，价在走弱——11月PMI数据点评
》。
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20240322-如何快速且深入地了解QT？——海外论文双周志第22期
20240321-联储偏鸽，降息预期修正风险仍存——3月FOMC会议点评
20240314-降息周期中的“加息”效果——美国2月CPI数据点评
20240311-美国财政入门：5步&15分钟
20240309-美国失业率为何超预期上行？
20240307-资产的“大选”效应是否存在？
202402
08-七问2024年美国总统大选
20240204-强劲非农背后的两个干扰与两个影响——美国1月非农数据点评
20240202-降息预期落空，美债利率不升反降？——1月FOMC会议点评
20240116-补库会导致核心商品再通胀吗？——美国2023年12月CPI数据点评&海外周报第35期
20231231-重启学生贷款，是否会是美国消费的最后一根稻草？——美国风险探测仪系列四
20231215-联储转向降息叙事的两个思考——12月FOMC会议点评
20231214-通胀回落仍有一些曲折——美国11月CPI数据点评
20231211-超预期背后的两个“瑕疵”——美国11月非农数据点评
20231129-天量美债基差交易能否平稳落地？——美国风险探测仪系列二&海外周报第29期
20231122-美企业债天量到期？明年或无忧——美国风险探测仪系列一
20231116-技术性调整的通胀反弹风险消退——美国10月CPI数据点评
20231102-Higher解除，Longer开启——11月FOMC会议点评
20231027-昙花一现的经济再加速——美国3季度GDP数据点评
20231013-通胀“宽度”比通胀“高度”更重要——美国9月CPI数据点评
20230921-或不宜过度看重政策利率中枢的上移——9月FOMC会议点评
20230903-五个视角看美就业市场持续迈向正常化——美国8月非农数据点评
20230812-加息结束的通胀信号再确认——美国7月CPI数据点评
20230805-停止加息的三个信号均已显现——美国7月非农数据点评
20230727-美债或已进入最优配置区间——7月FOMC会议点评
20230713-美国通胀宽度回落！——美国6月CPI数据点评
20230616-如何理解“停而未止”的美联储？——6月FOMC会议点评
20230614-小心通胀数据的“坑”——美国5月CPI数据点评
20230611-美债万亿供给来袭？
20230604-就业数据对联储和市场意味着什么？——美国5月非农数据点评
20230511-什么样的通胀和就业可让联储降息？——美国4月CPI数据点评
20230506-就业韧性强化维持高利率的必要性——美国4月非农数据点评
20230505-加息或结束！然后呢？
20230429-经济的成色与联储的选择
20230426-美国房地产市场有大“雷”吗？
20230415-加息结束看什么信号？经济还是通胀？——3月非农数据点评
20230324-
因子投资与机器学习及业绩归因——海外论文双周报第15期
20230323-
美联储难题在于利率敏感性不对称——3月FOMC会议点评
20230317-美国超额储蓄还能撑多久？——海外双周报第2期
20230316-
市场预期大幅波动会影响联储加息节奏吗？——2月美国CPI数据点评
20230312-时薪增长对通胀的压力仍未缓解——2月非农数据点评
20230311-日银新行长可能带来什么政策调整？——3月日央行货币政策会议点评
20230302-关于反通胀，历史会告诉我们什么？——海外论文双周报第14期
20230227-欧日韩高通胀的动力是什么？——新版海外双周报第1期
20230213-
美国就业市场真得如此紧张吗？——海外论文双周志第13期
20230216-当下跟2022年3季度一样吗？——1月美国CPI数据点评
20230204-
日本“失落的十年”与居民消费——海外论文双周志
第12期
20230203-美股“抢跑”转向，警惕后续补跌风险——2月FOMC会议点评
20230114-美国通胀：油、房、商已缓，“人”紧是关键——12月美国CPI数据点评
20230109-就业强劲+薪资放缓≠软着陆可期——12月非农数据点评
20221215-市场预期主要央行加息周期何时见顶？——12月FOMC会议点评
202
21030-全球能源通胀的新时代——海外论文双周志第11期
20221214-让子弹再飞一会儿——11月美国CPI数据点评
【政策跟踪系列】
20241114-隐秘的增量
——财政支持地产政策点评
20241112-关注监督法的“扩围”
——政策周观察第4期
20241105-化债的三点增量信息——人大常委会审议议案点评
20241104-改革&开放持续推进
——政策周观察第3期
20241028-增量政策“正在路上”
——政策周观察第2期
20241022-科技与安全仍是高层关注点
——政策周观察第1期
20241021-9.24以来，增量政策落地如何？——政策观察双周报第88期
20240926-保险新“国十条”透露的3条金融工作主线——政策观察双周报第87期
20240910-市场准入“十条”的5个边际变化
——政策观察双周报第86期
20240823-加快经济社会全面绿色转型，3个“新”的产业提法
——政策观察双周报第85期
20240811-城镇化政策三点新变化：资金、地区、产业——评新版城镇化五年行动计划
20240807-关注三中全会和政治局会议后续部署
——政策观察双周报第84期
20240805-加力的3000亿：钱花到哪？——“更新”&“换新”系列六
20240801-45年价格改革：历程、当下与未来——深化改革学习系列三
20240725-省以下财政：怎么分？怎么改？——深化改革学习系列二
20240724-新一轮财税体制改革：任务、脉络与共识——深化改革学习系列一
20240703-科技仍是政策主线
——政策观察双周报第83期
20240621-“以深化改革促进高质量发展”
——政策观察双周报第82期
20240604-能耗任务到底“紧不紧”？
20240530-地方金融机构改革中的四点转变——
政策观察双周报第81期
20240515-
立法计划中透露的财税改革信号：评人大及国务院2024年立法计划
——政策观察双周报第80期
20240419-服务业的又一次重要制度型开放：评首张全国跨境服务贸易负面清单——政策观察双周报第79期
20240404-社保分红管理新政：变化及体量测算——政策观察双周报第78期
20240318-财政七句话，可能多少钱？——“更新”&“换新”系列三
20240316-政府工作报告之外的5个增量——政策观察双周报第77期
20240313-三步走：读懂设备更新政策大脉络——“更新”系列二
20240201-安全是题眼：新版产业指导目录四问四答——政策观察双周报第75期
20240223-产能设备能效新规：变化及影响——政策观察双周报第76期
20240201-安全是题眼：新版产业指导目录四问四答——政策观察双周报第75期
20240116-部委年度会议中的五大方向——政策观察双周报第74期
20240104-“十四五”规划中期评估更关注哪些困难和挑战？——政策观察双周报第73期
20231218-部委和地方如何落实经济工作会议精神？——政策观察双周报第72期
20231205-“十四五”规划中期进展如何？——政策观察双周报第71期
20231117-PPP新旧机制的5点比较——政策观察双周报第70期
20231102-国务院组织法修订的三个关注点——政策观察双周报第69期
20231021-中央机构改革进展如何？——政策观察双周报第68期
20231012-以高水平开放推动高质量发展——政策观察双周报第67期
20230926-26城地产放松到哪？还有哪些空间？——政策观察双周报第66期
20230913-10大行业稳增长方案透露哪些信息？——政策观察双周报第65期
20230822-下半年外资政策的三大可能方向——政策观察双周报第64期
20230803-超大城市瘦身健体如何理解？如何推进？——政策观察双周报第63期
20230726-民营经济政策脉络与新变化——政策观察双周报第62期
20230706-如何推进房屋养老金制度？——政策观察双周报第61期
20230624
–
国务院立法计划透漏哪些信号？——政策观察双周报第60期
20230607
–
中国-中西亚合作30年：战略意义、合作历程及重点领域——政策观察双周报第59期
20230529
–
一个主线与三个变化——大兴调查研究之风跟踪系列二
20230520
–
不只是海参崴！一文读懂中俄远东合作——政策观察双周报第58期
20230504
–
政府购买服务的三大变化——政策观察双周报第57期
20230425
–
央、地逾百场调研都关注什么？——大兴调查研究之风跟踪系列一
20230413
–
新设立的国家局会做什么？——从国家能源局看国家数据局
20230406
–
浙江如何建设共同富裕示范区？——政策观察双周报第55期
20230326-
关注海南自贸港：十件大事落地情况回顾——每周经济观察第12期
20230307-历次国务院机构改革怎么改？——每周经济观察第9期
20230307-
夯实科技、产业自立自强根基——政
策观察双周报第53期
20230219-
什么是千亿斤粮食产能提升行动？——
每周经济观察第7期
20230217-
中央一号文件的10个新提法——政策观察双周报第52期
20230207-
地方两会的五大看点
20230206-
2023年海内外有哪些“大事”？——
每周经济观察第5期
20230204-15个关键词看部委新年工作安排
20230131-
春节假期哪些政策值得关注？——政策观察双周报第51期
20230118-
部长专访里重要信息有哪些？——政策观察双周报第50期
20230115-地方国资委负责人会议：三年对比，三个变化
20230103-提振信心”有哪些抓手？——政策观察双周报第49期
【年报&半年报系列】
20240530-
以“价”定“价”——2024年中期策略报告
20231212-
挣脱——2024年展望
20230627-
寻找看不见的增长——2023年中期策略报告
20221227-
移动靶时代：边开枪，边瞄准——宏观2023年度策略报告
20220516-
有形之手突围，中美风景互换——2022年中期策略报告
20211115-
赢己赢彼的稳增长——2022年度宏观策略展望
20210510-
登顶后的惆怅——2021年中期策略报告
20201123-
2021：归途——年度宏观策略展望
20200625-
显微镜下的经济复苏——2020年中期策略
20191111-
踏边识界，持盾击矛——2020年度策略报告
20181126-
来者犹可追–宏观2019年度策略
【投资导航仪系列】
20241024-
6个15分钟，速通财政新手村
20240912-
应无所住而生其心——十大精品研究系列
20230815-
宏观反诈训练营——千页PPT来袭！
20220815-
当宏观可以落地·2022版——16小时千页PPT邀邀约！
20210909-中国
政经体系与大类资产配置的指标体系——2021培训系列一
20210910-旧瓶如何
出新酒？200页PPT详解中国宏观经济特色分析框架——2021培训系列二
20210911-中美通胀分析框架的共性和差别
——2021培训系列三
20210912-流动性
之
思——2021培训系列四
20210913-财政收支A
BC——2021培训系列五
20210914-海外研
究的框架：全球数据盲海中的那些“灯”——2021培训系列六
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